【广发宏观钟林楠】2022年三季度货币政策执行报告解读

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2022-11-29

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

11月16日，央行发布2022年三季度货币政策执行报告。

第一，对于外部环境，央行从二季度的“全球经济增长放缓”调整为“全球经济下行风险加大”，显示外需放缓的担忧进一步升高；对于国内经济，维持了“恢复基础尚不稳固”的表述，并进一步指出短期的主要矛盾是“预防性储蓄意愿上升制约消费复苏、扩大有效投资面临收益不足”等。

第二，对于通胀，央行的最新定调是“物价涨幅总体温和”，与二季度报告“国内结构性通胀压力可能加大”等表述明显不同，对应政策眼中的通胀压力缓和。央行对于明年通胀仍保持警惕，新增“高度重视未来通胀升温的可能性，特别是需求侧的变化”的表述，认为可能的压力在于“地缘政治冲突扰动能源供应”、“需求恢复后M2增速偏高可能带来滞后效应”以及“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放”三点。其中对国内通胀的担忧立足于消费环境实质性改变之后的假设，主要对应下一阶段。

第三，对于货币政策基调，央行延续了“加大稳健货币政策实施力度”、“着力稳就业稳物价”的表述，一些细节调整在于二季度强调的是“重点发力支持基础设施领域建设”，三季度强调的是“引导商业银行扩大中长期贷款投放”，我们理解站在二季度的角度，拉动基建增速支撑固定资产投资；三季度基建投资已在高位，政策相对更为强调制造业中长期贷款。同时三季度新增“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”的表述，这一姿态相对明确，流动性在年内仍然会尽力保持合理充裕，不会出现主动的、趋势性的收紧。对于当前市场预期来说，这一表态比较关键。

第四，对于房地产，央行延续了“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”的表达；并进一步新增了“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”的表述，这意味着对地产供给端纾困的力度正在升级。

第五，对于汇率，央行新增了“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”，并在专栏4中强调“市场化的人民币汇率增强了货币政策自主性”，同时，会“稳定预期”，“引导企业和金融机构树立风险中性理念”，“坚决平抑汇率大起大落”。我们理解，央行一则表明尊重定价规律，深化汇率改革，接受今年汇率波动弹性的适度加大；二则表明在市场化的汇率形成机制下，汇率在合理均衡位置的波动非但不会对货币政策形成显性制约，反而会给货币政策应对内部均衡稳增长创造空间；三则如果汇率有超越合理均衡位置的波动，央行会积极推动汇率回到合理均衡位置。

第六，货币政策专栏历来重要。本次货政报告共有四个专栏，专栏1介绍了“存贷差”扩大的问题，指出存贷差扩大本质上反映的是贷款以外渠道的货币创造增多，与储蓄向投资转化没有直接关系；专栏2介绍了政策性开发性金融工具的工作机制与作用；专栏3对阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限的政策做出解释与回应。

第七，三季度新发放贷款加权平均利率为4.34%，环比下降7BP。其中企业贷款加权平均利率为4.0%，创有统计以来新低，环比下降16BP；房贷利率4.34%，环比回落28BP，该利率也是有数据统计以来的最低值（持平于2009年二季度）。

第八，整体而言，三季度货币政策执行报告变化相对细微，这与四季度政治局会议及年底中央经济工作会议召开临近有关。中央经济工作会议将会对明年经济工作目标，以及财政、货币、产业政策基调做出新的定调，届时我们可以对政策框架有一个更清晰的理解。

正文

11月16日，央行发布2022年三季度货币政策执行报告。

对于外部环境，央行从二季度的“全球经济增长放缓”调整为“全球经济下行风险加大”，显示外需放缓的担忧进一步升高；对于国内经济，维持了“恢复基础尚不稳固”的表述，并进一步指出短期的主要矛盾是“预防性储蓄意愿上升制约消费复苏、扩大有效投资面临收益不足”等。

报告指出，当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固。一方面，发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱，近期IMF再次下调2023年全球经济增速0.2个百分点至2.7%。另一方面，国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏，积极扩大有效投资面临收益不足等多方约束，人口老龄化、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。但要看到，我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求的恢复势头日益明显，经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变。要保持战略定力，坚定做好自己的事，全面落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”要求，统筹好疫情防控和经济社会发展，继续抓好稳经济一揽子政策和接续措施落地见效，着力推动高质量发展。

对于通胀，央行的最新定调是“物价涨幅总体温和”，与二季度报告“国内结构性通胀压力可能加大”等表述明显不同，对应政策眼中的通胀压力缓和。央行对于明年通胀仍保持警惕，新增“高度重视未来通胀升温的可能性，特别是需求侧的变化”的表述，认为可能的压力在于“地缘政治冲突扰动能源供应”、“需求恢复后M2增速偏高可能带来滞后效应”以及“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放”三点。其中对国内通胀的担忧立足于消费环境实质性改变之后的假设，主要对应下一阶段。

央行指出，物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力。第三季度猪肉、蔬菜等食品价格上涨较快，而出行住宿等服务价格受疫情影响涨幅不及往年水平，CPI上行总体较为温和。同时，国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，10月同比涨幅转负，预计年内将维持低位运行。展望未来，我国经济总供求大体平衡，货币政策保持稳健，产业链、供应链运转较为通畅，居民通胀预期平稳，具备保持物价水平基本稳定的有利条件。同时，也要高度重视未来通胀升温的潜在可能性。目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力，对此要密切关注，加强监测研判，警惕未来通胀反弹压力。

对于货币政策基调，央行延续了“加大稳健货币政策实施力度”、“着力稳就业稳物价”的表述，一些细节调整在于二季度强调的是“重点发力支持基础设施领域建设”，三季度强调的是“引导商业银行扩大中长期贷款投放”，我们理解站在二季度的角度，拉动基建增速支撑固定资产投资；三季度基建投资已在高位，政策相对更为强调制造业中长期贷款。同时三季度新增“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”的表述，这一姿态相对明确，流动性在年内仍然会尽力保持合理充裕，不会出现主动的、趋势性的收紧。对于当前市场预期来说，这一表态比较关键。

央行指出，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。密切关注国内国外经济金融形势和主要央行货币政策变化，加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定市场预期，把握好内、外部均衡。完善货币供应调控机制，持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，引导金融机构按照市场化法治化原则，加大对实体经济的信贷支持力度。用好政策性开发性金融工具和政策性、开发性银行新增 8000 亿元信贷额度，支持基础设施建设融资。健全可持续的资本补充机制，多渠道补充商业银行资本，加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。

对于房地产，央行延续了“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”的表达；并进一步新增了“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”的表述，这意味着对地产供给端纾困的力度正在升级。

央行指出，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。

对于汇率，央行新增了“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”，并在专栏4中强调“市场化的人民币汇率增强了货币政策自主性”，同时，会“稳定预期”，“引导企业和金融机构树立风险中性理念”，“坚决平抑汇率大起大落”。我们理解，央行一则表明尊重定价规律，深化汇率改革，接受今年汇率波动弹性的适度加大；二则表明在市场化的汇率形成机制下，汇率在合理均衡位置的波动非但不会对货币政策形成显性制约，反而会给货币政策应对内部均衡稳增长创造空间；三则如果汇率有超越合理均衡位置的波动，央行会积极推动汇率回到合理均衡位置。

央行指出，今年以来，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，外汇市场供求总体平衡，具体来看，汇率运行有两个特点。一是从双边汇率看，人民币对美元有所贬值、对其他主要货币有所升值。二是是人民币对一篮子货币继续保持基本稳定。

下一步，人民银行将继续坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，综合施策，稳定预期，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构树立风险中性理念，坚决平抑汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

货币政策专栏历来重要。本次货政报告共有四个专栏，专栏1介绍了“存贷差”扩大的问题，指出存贷差扩大本质上反映的是贷款以外渠道的货币创造增多，与储蓄向投资转化没有直接关系；专栏2介绍了政策性开发性金融工具的工作机制与作用；专栏3对阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限的政策做出解释与回应，指出这一安排既有利于用足用好政策工具箱，也体现了坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位；专栏4则是对今年人民币汇率运行特征与未来趋势、政策的介绍。

三季度新发放贷款加权平均利率为4.34%，环比下降7BP。其中企业贷款加权平均利率为4.0%，创有统计以来新低，环比下降16BP；房贷利率4.34%，环比回落28BP，该利率也是有数据统计以来的最低值（持平于2009年二季度）。

三季度新发放贷款加权平均利率为4.34%，环比下降7BP。其中一般贷款加权平均利率为4.65%，环比下降11BP；企业贷款加权平均利率为4.0%，环比下降16BP；票据融资加权平均利率1.92%，环比上升6BP；个人住房贷款加权平均利率为4.34%，环比下降28BP。

整体而言，三季度货币政策执行报告变化相对细微，这与四季度政治局会议及年底中央经济工作会议召开临近有关。中央经济工作会议将会对明年经济工作目标，以及财政、货币、产业政策基调做出新的定调，届时我们可以对政策框架有一个更清晰的理解。

核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；地产政策变化超预期；海外央行政策与流动性变化超预期；疫情防控政策变化超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据

【广发宏观郭磊】三个边际变化

【广发宏观郭磊】国内通胀放缓打开信贷和金融政策空间

【广发宏观郭磊】出口放缓加快凸显扩大内需必要性

【广发宏观郭磊】如何看10月PMI数据及其影响

【广发宏观郭磊】如何看三季度经济数据

郭磊：对当前经济和资产的认识——在WIND秋季策略会上的分享